Как лондонские компании разошлись в дарвиновской истории о производительности, преемственности и стратегии.
Четверть века назад, появившись на свет с разницей в один год, Lansdowne Partners и Marshall Wace начинали свой путь по одной и тоже дороге, применяя фундаментальный анализ для покупки и продажи европейских акций.
Однако сейчас эти лондонские хедж-фонды - совершенно разные игроки. В то время как Lansdowne изо всех сил старается диверсифицировать свою деятельность за пределами своего основного фонда, его сдерживает статичная структура собственности, которая ограничивает стимулы для новых сотрудников. Активы под управлением сократились на две трети с пика 2015 года – 21 млрд долларов, и компания перешла от высокодоходных хедж-фондов к долгосрочному бизнесу, получающему лишь малую часть комиссионных.
Между тем Marshall Wace заняла позицию европейского аналога американских гигантов индустрии Citadel и Millennium Management. Активы под управлением компании достигли рекордных 63 млрд. долларов США, став своего родом исключением среди хедж-фондов, специализирующихся на акциях, которые по большей части уменьшились в размере. А динамичная структура партнерства позволила выходящим на пенсию партнерам освободить место для нового поколения.
Financial Times опросила более десятка ведущих экспертов, инвесторов и конкурентов о том, каким образом судьбы компаний разошлись в дарвиновской истории о производительности, преемственности и стратегии.
Траектории их развития представляют собой своеобразный срез эволюции сектора хедж-фондов от "кустарной" индустрии бутиковых управляющих до кучки крупных имен, управляющих диверсифицированным, сложным и технологичным бизнесом. Они также служат примером того, что необходимо продолжать внедрять инновации, что хедж-фонды могут или должны переживать своих основателей - и что прошлые результаты не являются гарантией будущего успеха.
"Как и многие управляющие фондами, люди могут быть умными и хорошо разбираться в инвестициях", - сказал один инвестор. "Но при этом у них не всегда получается правильно разработать стратегию своей фирмы".
Фирмы в цифрах
Lansdowne
Основана в 1998 году
Текущая сумма активов $7 млрд.
Пик AUM $21 млрд (2015)
Количество сотрудников 70
Количество партнеров 33
Офисы по всему миру 1
Внешний акционер Morgan Stanley IM (19%)
Marshall Wace
Основана в 1997 году
Текущая AUM $63 млрд
Пиковая АУМ $63 млрд (2023)
Количество сотрудников 550
Количество партнеров 33
Офисы по всему миру 5
Внешний акционер KKR (40%)
По словам представителей компании, знакомых с ходом переговоров, в 2017 году Lansdowne начала переговоры с главой европейского кредитного подразделения BlackRock Майклом Фелпсом о том, сможет ли лондонская компания привлечь его команду для запуска кредитного фонда.
Такой вариант развития событий стал бы большим шагом вперед для Lansdowne, завоевавшей репутацию "золотого стандарта" в инвестировании в акции под руководством портфельных менеджеров Питера Дэвиса и Стюарта Родена, которые начинали свою карьеру в Mercury Asset Management.
Эта интеллектуальная парочка, управлявшая флагманским британским фондом Lansdowne, который позже был переименован в фонд развитых рынков, преуспевала благодаря тому, что знала изнутри компании, в которые инвестировала. Руководители компаний иногда даже ссылались на то, что они понимают их бизнес лучше, чем они сами.
Однако руководители Lansdowne долго не могли прийти к согласию относительно собственной стратегии. Хотя за эти годы было запущено несколько других фондов, фонд развитых рынков - стратегия длинных/коротких инвестиций в акции, которая предполагает, что отдельные акции будут либо расти, либо падать - по-прежнему доминировал в компании, на него приходилось около 80% активов и еще больше прибыли.
Роден, который перестал управлять деньгами в 2016 году, чтобы сосредоточиться на бизнесе, сообщил инвесторам, что выход на кредитный рынок поможет диверсифицировать компанию и привлечь новое поколение талантливых специалистов. Но сделка так и не была оформлена, поскольку Родену не удалось переубедить вышедших на пенсию основателей и контролирующих акционеров сэра Пола Раддока и Стивена Хайнца снизить свою долю в Lansdowne, чтобы заинтересовать новых сотрудников.
По данным одного из инвесторов, Фелпс покинул BlackRock и в 2019 году основал Tresidor Capital Management, который стал одним из самых успешных европейских хедж-фондов последних лет, получив $200 млн. стартового капитала от гиганта альтернативных инвестиций Blackstone и с тех пор увеличив активы до $2,2 млрд. с двузначной годовой доходностью.
В сентябре 2018 года Роден покинул фирму, чтобы " заняться реализацией других проектов", а в следующем году присоединился к Tresidor в качестве председателя. Инвесторы говорят, что он открыто объяснил причину своего ухода: разочарование тем, что попытки диверсифицировать фирму не увенчались успехом.
Его уход совпал с пиком активов под управлением компании в 21 млрд., после чего последовал период нестабильной динамики, оттока инвесторов и структурных потрясений.
Основанная в 1998 году, Lansdowne рано добилась успеха, поскольку росла вместе с европейской индустрией хедж-фондов. К моменту продажи 19% акций компании Morgan Stanley Investment Management в ноябре 2006 года она уже занималась управлением $12 млрд. по пяти различным инвестиционным стратегиям: Европейские акции, Английские акции, глобальные финансовые активы, макро стратегии и развивающиеся рынки.
Компания еще больше укрепила свою репутацию во время финансового кризиса 2007-2008 годов, когда фонд Дэвиса и Родена по управлению фондом британских акций получил прибыль от доходных коротких позиций в финансовых компаниях и застройщиках. Затем они положительно оценили акции и поймали подъем рынка, закончив 2009 год с ростом на 25,6%.
Но этот подъем не продлился долго. В 2011 году фонд британских акций потерял 20,1% после того, как его длинные позиции в финансовых инструментах стали причиной убытков. С апреля 2012 года фонд был переименован в Lansdowne Developed Markets, чтобы расширить спектр направлений деятельности фонда.
После ухода Раддока в отставку в июне 2013 года и отошедшего от повседневной деятельности Хайнца в следующем году, сохранив при этом свои крупные пакеты акций, они по-прежнему оставались контрольными держателями акций Lansdowne, тем самым способствуя возникновению некоторых из дальнейших проблем компании.
"Невозможно управлять успешной организацией, когда такой большой процент прибыли достается владельцам, не занимающимся бизнесом", - сказал один из конкурентов.
В сентябре 2013 года Lansdowne назначила Алекса Сноу, основателя британского биржевого брокера Evolution, на должность генерального директора. Вместе с командой он привлек Пера Лекандера, портфельного менеджера из UBS и Norges Bank Investment Management, для запуска фонда инвестиций в энергетику.
По словам инвесторов, в течение трех лет Сноу покинул компанию, что также было связано с разочарованием от неспособности расширить компанию.
"Сноу было приказано сделать Lansdowne крупнейшим управляющим активами, однако он так и не получил для этого достаточных полномочий", - сказал один из инвесторов.
За уходом Сноу последовало закрытие финансового хедж-фонда Lansdowne. А в июле 2020 года компания объявила о закрытии основного фонда развитых рынков после длительного периода плохих результатов. Около половины его инвесторов перешли на стратегию long-only, которая с тех пор выросла на 43%. В следующем году Лекандер - некогда большая надежда Lansdowne на восстановление бизнеса хедж-фондов - покинул компанию, чтобы основать свою собственную фирму Clean Energy Transition. В прошлом году CET выросла на 19%, в текущем году ее показатели снизились незначительно, а объем управления, по словам инвесторов, вырос до $2,7 млрд.
Трудности Lansdowne свидетельствуют о существовании кризиса, который поразил сегмент длинных/коротких акций. Рост пассивного инвестирования сделал более вероятным движение акций стадами, что усложняет процесс отбора победителей и проигравших, а также предлагает более дешевую альтернативу активно управляемым портфелям. Преобладание крупных американских технологических компаний привело к тому, что рынки все больше зависят от небольшого числа акций. А затянувшийся после финансового кризиса "бычий" рынок, подстегиваемый стимулирующими мерами центрального банка, усложнил "шорты" - ставки на падение цен.
За последние пару лет такие компании, как Adelphi Capital и Sloane Robinson, сдались, а другие, такие как Egerton Capital и Pelham Capital, работают с гораздо более мелкими хедж-фондами, чем раньше.
Источник, близкий к Lansdowne, отметил, что компания не получила должного развития. В очередной раз пытаясь расширить свой бизнес и уменьшить зависимость от фонда развитых рынков, компания объявила о покупке в прошлом месяце бутика инвестиций «только в длинную» Crux Asset Management.
По словам человека, знакомого с компанией, приобретение, финансовые условия которого не разглашаются, частично направлено на то, чтобы катализировать эволюцию структуры собственности Lansdowne. "Со временем большая часть акционерного капитала компании должна оказаться в руках нынешних портфельных менеджеров и руководства".
В совокупности Дэвис, Раддок и Хайнц по-прежнему владеют 55% акций фирмы. Morgan Stanley сохранит свою 19% долю в Lansdowne, а арканзасская компания Stephens, которая в прошлом году приобрела незначительный пакет акций Crux, передаст свою долю Lansdowne и увеличит ее до 9%.
Lansdowne видит свое будущее в трех основных потоках прибыли: традиционная база институциональных клиентов, недавнее продвижение на рынок состоятельных клиентов и расширение бизнеса по обслуживанию чужих хедж-фондов (бэк-офис и мидл-офис). Компания имеет около $6 млрд. активов под управлением в области предоставления услуг, включая Clean Energy Transition Лекандера, с которым она имеет долю в прибыли, а также Theleme Partners Патрика Дегорса.
"Это уникальное место, основанное на 25-летнем опыте терпеливого инвестирования в акции, вопреки сложившемуся мнению, открыто и с высокой степенью надежности", - сказал FT управляющий партнер Брайан Хейворт. "Здесь собралась отличная группа людей в составе всей компании. Мы считаем, что возможности, открывающиеся за пределами привычных американских крупных капиталов, действительно привлекательны".
Marshall Wace была основана Полом Маршаллом и Яном Уэйсом в 1997 году с активами в $50 млн, часть которых поступила от финансиста венгерского происхождения Джорджа Сороса. Маршалл был бывшим сотрудником Меркури, а Уэйс работал в SG Warburg, затем в Deutsche Morgan Grenfell.
"Лучшее, что нам довелось сделать, это осознать, что Пола интересовали рынки, а меня - построение бизнеса, и мы позволили друг другу совершенствоваться в этих областях", - сказал Уэйс в эксклюзивном интервью FT. "Определяющей характеристикой Marshall Wace является то, что я трачу значительное количество времени на обдумывание того, как построить этот бизнес... это очень, очень важно для создания ощутимого конкурентного преимущества".
По его словам, в начале работы у них не было грандиозного плана, и их стратегия постоянно развивалась благодаря тому, что они "постоянно сидели и думали... как это сделать? У нас никогда не было аналитического "паралича". Мы всегда были довольно амбициозны, пытаясь инвестировать в бизнес-системы, процессы, контроль".
Решающее событие произошло в 2002 году, когда была изобретена система оптимизации торгового портфеля (Tops), собственная торговая система, разработанная Энтони Клейком, которая анализирует рекомендации по покупке и продаже от около 1 000 независимых аналитиков. Эта концепция известна как "захват альфы", а флагманский фонд Tops является рыночно-нейтральным - приносящим доход, не связанный с рынками акций.
Эти стратегии продолжают развиваться. "Вы никогда не добьетесь успеха, если будете разрабатывать отработанную территорию", - говорит Уэйс.
Фонд Tops Market Neutral вырос на 2,88% в этом году и показал среднегодовой прирост в 9,31% с момента своего создания в ноябре 2007 года. Фонд Eureka компании Marshall, на который приходится около трети активов фирмы, в этом году не изменился, но, по данным инвесторов, с момента его создания в 1997 году среднегодовой прирост составил 11,9%.
Tops был ключевым звеном в развитии квант бизнеса Marshall Wace, который увеличил масштаб компании и позволил ей диверсифицироваться, не ограничиваясь фундаментальными акциями. Две трети ее активов на сумму 63 млрд. долларов управляются систематическими стратегиями, использующими компьютерные алгоритмы, около трети из 550 сотрудников фирмы работают на должностях, связанных с технологиями, и фирма тратит десятки миллионов долларов в год на технологии.
"Для того чтобы попытаться получить доступ к этим стратегиям, прежде всего, нужна идея, а затем - как оптимизировать и реализовать эту идею", - говорит Уэйс. "Когда вы видите конкурентное преимущество, инвестируйте в него. Но дьявол кроется в исполнении".
По мере роста Marshall Wace она также все шире распределяла права собственности на компанию между ключевыми сотрудниками. "Корнем нашего успеха было партнерство", - говорит Уэйс. Компания насчитывает 33 партнера, и когда один из них уходит на пенсию, его доля сокращается до небольшого пакета, а остальные акции выкупаются и перераспределяются.
"Lansdowne и Marshall Wace - две полярные противоположности", - сказал один из инвесторов. "Маршалл и Уэйс заявили, что они рады быть небольшими акционерами в большой группе, чтобы простимулировать следующее поколение".
Деятельность Marshall Wace была практически безвозвратно подорвана в 2008 году, когда клиенты забрали свои деньги, а активы за три месяца упали с 14 млрд долларов до 3,95 млрд долларов, что стало предвестником пересмотра структуры бизнеса.
"При виде того, как чрезвычайно большой процент ваших активов исчезает в течение крайне короткого периода времени, вы начинаете твердо заявлять, что никогда не позволите подобному повториться", - говорит Уэйс. Речь идет о переосмыслении структур ликвидности и комиссионных, продлении сроков финансирования и увеличении доли американских учреждений и суверенных фондов в клиентской базе.
В рамках усилий по стабилизации бизнеса Marshall Wace продал 24,9% акций компании KKR в сентябре 2015 года. С тех пор гигант альтернативных инвестиций увеличил свою долю до 39,9%, а за время их сотрудничества активы под управлением Marshall Wace выросли почти в три раза.
По словам Уэйса, сделка с KKR "заставила партнеров задуматься о ценности партнерства, а инвесторов - о ценности инвестиций".
"Я думаю, когда вы строите бизнес, вы стремитесь воспитать людей, которые будут его развивать", - сказал Уэйс. " Нельзя построить бизнес без правильных людей"
