компромиссов. Инвесторы медленно, но уверено давят на управляющих, заставляя
их снижать свое вознаграждение. Теперь легендарные «2/20» (2% от активов как
комиссия за управление / 20% от прибыли как комиссия за успех) действительно
стали легендой индустрии хедж-фондов: как статистические показатели эти цифры
исчезли уже в начале 2000-х годов, заставляя управляющих искать новые бизнес-
модели для сохранения доходов и развития бизнеса. Однако, многие инвесторы,
наоборот, готовы платить управляющим значительно больше. Но только тем
управляющим, кто действительно готов рисковать собственными деньгами.
Именно на объединении и обслуживании таких интересов уже почти 20 лет
работает индустрия платформ First Loss. Их запустили крупные американские
фонды, специализирующиеся на подборе опытных управляющих команд (multi
managers funds) и стратегий (multi strategy funds). Т.н. фонды «первых потерь» были
впервые созданы в Коннектикуте компанией Topwater, основанной в 2002 году
Брайаном Борджиа и Трэвисом Тейлором. Восемь лет спустя выходец из Topwater
Гэвин Сайтовиц помог запустить такую же платформу Нью-Йоркской компании
Prelude Capital Management, в то время как Topwater стал частью Leucadia Asset
Management. Эти фонды обычно не привлекали публичного внимания, пока в 2018
году с тремя ведущими платформами (кроме Topwater и Prelude это еще компания
Boothbay Fund Management) не подписала контракт управляющая компания Paulson
& Co миллиардера Джона Полсона.
На тот момент это стало достаточно необычным событием, так как платформы First
Loss традиционно работали с инвестиционными стартапами, которым не хватало
активов для привлечения традиционных институциональных инвесторов. Так, по
данным исследовательской компании Eurekahedge, за 20 лет средний размер
инвестиционных стартапов снизился более чем на 70% - до 28 млн долл. США. При
таких тенденциях в индустрии, не удивительно что с 2011 года платформы First Loss
стали популярной альтернативой традиционному seed-финансированию, при
котором управляющие вместе с получением инвестиций теряют контроль над
бизнесом.
И вот в 2018 году, когда не только Полсон, но и по крайней мере 9 других хедж-
фондов с активами от 100 миллионов долларов, заключили договора с платформой
Prelude Capital Management, наступило следующее переосмысление роли фондов
«первых потерь». Теперь они стали помогать состоявшимся управляющим
компенсировать комиссионные потери, размер которых в традиционных продуктах
(таких как хедж-фонды) постоянно сокращается из-за давления инвесторов.
Суть системы «первых потерь» достаточно проста. Это отдельно управляемый счет в
крупном прайм-брокере, таком как Goldman Sachs или J.P.Morgan. На этот счет
управляющий (как Полсон и др.) вносит собственные активы в качестве
обеспечения, например 5 млн долл. США, а платформа (такая как Prelude и др.) -
сумму в 9-12 раз большую, т.е. 45-60 млн долл. США от собственных инвесторов.
При этом управляющий получает от 50% до 60% заработанной прибыли, что
минимум в 2-3 раза превышает стандарты индустрии. Например, управляя счетом в
50 млн долл США, ежегодный доход управляющего может составить около 2,5 млн
долл США (при расчетной доходности стратегии в 8,5% годовых и аллокации 60%
прибыли управляющему). Для сравнения, при самой оптимистичной модели хедж-
фондов «2/20», доход управляющего едва ли дотянул бы до 2 млн долл США. Кроме
того, часть расходов управляющего, которые он обычно оплачивает из собственных
доходов (например, терминалы Bloomberg) платформа также берет на себя. За что
же платится такая премия? Если что-то пойдет не так, то убытки аллоцируются на
капитал управляющего. Т.е. инвесторы платформы начинают нести потери только в
том случае, если убыток по счету превысит 5 млн. долл. США обеспечения,
внесенного управляющим (как в примере выше).
Структура управления рисками позволяет платформам достаточно гибко
контролировать просадки по счетам, что, в свою очередь, достаточно хорошо
защищает инвесторов. Например, в случаях приближения к нижней границе
обеспечительного капитала (например, когда от него остается меньше 25%),
платформа имеет право сократить размер собственной аллокации (например, на
50%) до момента восстановления. И таких уровней защиты может быть несколько.
Поэтому инвесторы готовы делиться большей частью своей прибыли с
управляющим, получая за это по сути депозит с неограниченным апсайдом.
На самом деле процесс управления рисками стартует еще раньше - с момента отбора
инвестиционных стратегий. И это первый фактор, ограничивающий
масштабирование подобных платформ и фондов. Почему? Особенность
перераспределения рисков и прибыли между управляющими и инвесторами
накладывает достаточно жесткие требования одновременно на ликвидность,
волатильность и доходность инвестиционного продукта.
С одной стороны, требуется чтобы стратегия была достаточно низковолатильная,
чтобы управляющий вообще был заинтересован работать по такой системе.
Например, обычные для волатильных стратегий -10% сразу лишат управляющего
всей обеспечительной суммы, а значит потенциальная просадка по стратегии
должна быть весьма далека от этой цифры. Это ограничение минимизирует интерес
к модели «первых потерь» управляющих доходными, но весьма волатильными
стратегиями, как например большинство стратегий на акциях и товарных активах.
Но с другой стороны, стратегия все-таки должна быть потенциально достаточно
прибыльная, чтобы при перераспределении прибыли в сторону управляющего
(который, как мы упоминали выше, забирает минимум50% дохода) инвестор также
имел возможность получить интересный результат. Так, возвращаясь к
вышеприведенному примеру, доходность инвесторов на платформе едва ли
превысит 4%, поэтому данная цифра становится интересной именно с учетом
защиты от просадок.
Плюс – ликвидность стратегии, в которой заинтересована уже сама платформа, так
как быстрая реализация портфеля минимизирует возможность получить убытки в
экстремальных случаях, когда защита в виде капитала управляющего уже не
работает. Таким образом, существует не так уж много управляющих команд,
попадающую в сферу пересечения интересов всех участников платформенных
решений First Loss.
Но это только первый уровень сложности – входной. Второй уровень – это
управление рисками стратегий, реализуемых на платформе. В 2018 году Чарльз
Акингбехин из компании Aurum, специализирующейся на анализе и отборе хедж-
фондов, выпустил фактически единственную публичную заметку о проблематике и
вызовах, с которыми сталкиваются платформы «первых убытков». По сути, риск
менеджмент платформ должен быть поистине всеобъемлющим, охватывая такие
вопросы как источник финансирования управляющих и их бэкграунд, управление
рисками пула счетов и корреляции между ними, круглосуточный мониторинг
стратегий, конфликт интересов с прайм-брокерами по лучшему исполнению и т.п.
Все это требует от платформ высочайшей квалификации персонала и достаточно
серьезных инвестиций в операционные процессы.
Таким образом, число активно действующих платформ First Loss с устойчивой
репутацией сегодня не превышает и 5-6. И такие платформы практически не
привлекают инвесторов «с улицы», так как работают напрямую с крупными
институционалами. Фактически платформы конкурируют не за инвестора (который
получает уникальное «безрисковое» предложение), а в сфере поиска и привлечения
«новых звезд».
Альтернативным вариантом инвестировать через платформу может быть
партнерство с управляющим. Разделяя его риски, инвестор также получает
соответствующее вознаграждение. Например, сейчас есть возможность войти
партнером в действующий пул на одной из самых известных американских First Loss
платформ. Управляющий прошел все процедуры compliance и уже год успешно
работает на платформе. Инвестиционной стратегии более 4 лет, на платформе она
приносит управляющему и партнерам около 35% годовых с коэффициентом Шарпа
4. Прайм брокера платформы - Goldman Sachs, JP Morgan и BNP Paribas. Решение
доступно только для квалифицированных инвесторов (по законодательству США),
минимальный порог входа - $500 000.
